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文|胖部编辑|夏添

又一支影视股，稻草熊娱乐集团(下文简称稻草熊、稻草熊娱乐)将于1月15日登陆港股。根据此前发售公告，稻草熊每股发售价格指导区间为每股5.10港元至6.16港元。根据IFR最新消息，稻草熊娱乐香港IPO价格定为每股5.88港元，将通过发行股票筹集9.76亿港元。

而此前，于1月9日刚刚上线的稻草熊新剧《灵域》整体声量和热度平平。一边是资本突围，一边是新作遇冷，似乎给“收入属非经常性质”的稻草熊蒙上了一层阴影。

而从稻草熊自身来说，在明星资本退潮三年后重新飞上资本风口的“圆梦”故事，似乎是其吸引眼球的最关键因素。稻草熊娱乐曾因为刘诗诗的所谓“10亿嫁妆”在业内吸引了不少关注，时隔五年，当年主打明星资本的稻草熊换了个故事。

如今，稻草熊是爱奇艺持股、与爱奇艺深度绑定的剧集制片商及发行商，根据招股书信息，爱奇艺是提供了其2020年上半年营收69.2%的“单一最大客户”。虽然自制剧和分账剧市场不断扩大，但相应的，稻草熊的营收规模和议价能力也被质疑。资本市场会如何看待这样的营收样本?

刘诗诗迟到五年的“嫁妆”

故事已变了样

作为明星资本，稻草熊娱乐也有其特殊性。

首先，相比于当代东方、唐德影视等公司拉明星入股，稻草熊本身就由明星组建，而运营又不以明星为中心。

资料显示，稻草熊娱乐成立于2014年6月，法人代表是刘小枫，吴奇隆任艺术总监。外界盛传，刘小枫其实是为吴奇隆代持股份，吴奇隆因为台湾身份没有注册做法人。但也有认为刘小枫才是幕后的掌舵人，吴奇隆和刘诗诗只不过是“门面”，说法不一而足。

2015年12月23日，赵丽颖、刘诗施(刘诗诗的真名)入股该公司，刘诗诗以200万元获得稻草熊娱乐20%股权，赵丽颖以10万元获得稻草熊娱乐1%股权，刘小枫持股减至79%。但从经营角度来看，稻草熊娱乐的影视剧并不以三位明星为核心，整体操作比较健康，这可以视为其2017年后能快速转向的一个背景。

其次，稻草熊娱乐在业内多少有些神秘色彩。比如该公司是江苏省内唯一一家拥有电视剧制作甲种许可证的公司，行业资源可谓雄厚。2018年9月郭靖宇公开发文披露电视剧收视造假的内幕，提到一位能量巨大的“大神人”，此人就被认为是刘小枫。

曾经，稻草熊是彼时明星资本的典型代表之一。

2016年3月，布局泛娱乐的暴风科技宣布计划以10.8亿元购买稻草熊娱乐60%股权，分别是刘小枫、刘诗诗、赵丽颖所持有的稻草熊娱乐47.40%、12.00%、0.60%的股权，以此计算，暴风对稻草熊的估值达到了18亿。

这就是所谓“刘诗诗10亿嫁妆”的事件。交易如果成功，刘诗诗将直接获得6480万元现金和价值1.51亿元的暴风科技股票，相比于200万的入股价格，刘诗诗的回报比高达100倍。但最终暴风科技的收购却被证监会否决，原因是稻草熊的盈利能力具有较大不确定性。

交易否决后，阿里影业基金拿下了稻草熊娱乐约15%的股份(总估值15亿元)，2016年12月26日正式完成工商资料变更。但在2018年8月16日，阿里影业整体退出。成立四年，稻草熊的明星资本泡沫最终破裂。

取而代之的是深度绑定平台的新故事。

随着视频平台的崛起，稻草熊成为最早搭上这趟快车的公司之一。根据招股书数据，2017-2019年，公司的营业收入分别为5.42亿元、6.79亿元、7.65亿元，净利润分别为6403万元、1051万元、5040万元，净利润从历年来看波动还很大，业绩这块敲门砖似乎还不够硬。

从明星资本到绑定平台，改弦更张的稻草熊娱乐靠全新的故事进入资本市场。刘诗诗迟到五年的“嫁妆”，看来在这一轮将获得更大收益。但目前的售价是否经得起考验?

30部作品10部“及格”

“非经常”收益风险有多大?

在招股书中也提到，稻草熊娱乐目前主要风险包括“收入一半源于项目，属非经常性质”。一方面，公司的营收模型非常单一，另一方面则是对出品项目有着较强的关联性。

问题来了，稻草熊娱乐并非一家以出品口碑作品著称的公司。

根据犀牛君统计，公司从成立至今，已经播映13部自制剧、13部买断剧和4部定制剧。从图表可以看到，稻草熊的卖片能力确实很强，覆盖五大卫视和主要视频平台。但就项目本身来说有几个主要问题。

首先是作品口碑和热度表现普遍不及预期。30部作品中，豆瓣评分在6分以上的仅有10部，7分以上3部，而这三部作品都不是稻草熊的自制剧。其中分数最低的《寻秦记》(2018版)更是只有2.3分。

作为以剧集为单一营收渠道的公司，这样的口碑表现很难在用户需求升级的当下讲故事。从近两年的股市风向看，头部口碑作品对公司股价的带动作用越来越大，如去年《乘风破浪的姐姐》让芒果超媒几乎翻倍。但稻草熊看起来很难吃到这波红利。

其次，作品类型主要是古装、奇幻和甜宠，其中古装剧数量达到三分之一以上。这样的投资思路也存在一定的滞后。根据其招股书，目前公司还囤积了30+部IP准备影视化，此次上市所得款的70%将用作剧集制作，重点项目是《浮图缘》《月歌行》《公子倾城》等古装剧，项目前景存疑。

公司2020年还有一个关键动作，是在2020年6月收购了诺华视创，可以对外独立输出绿幕背景、3D数码摄影及实时虚拟实境等解决方案。《灵域》中的上千个特效场景均由诺华主导制作，但上线后的反响，让这次投资看起来似乎更倾向于节约成本而非升级内容。

稻草熊娱乐在招股书中明确表示，未来会以定制剧为业务发展核心。显然意在加速公司的投资回报并降低剧集发行风险。但问题一是公司的制作能力整体来看还不够强，同时，公司也进一步加强了对爱奇艺的依赖。这个故事的后续，不确定性可能不少。

“单一最大客户”爱奇艺

是卖点也是风险

最后说说稻草熊和爱奇艺的关系。

目前视频平台以定制剧和自制剧为主要内容来源，以达到深度参与制作、提升项目可控性和降低成本的目的。几大平台以及背后的互联网巨头都对影视公司进行了广泛投资，比如腾讯投资了柠萌影业、耀客传媒、瞳盟影视等公司;爱奇艺投资的核心大约有15至20家。

这样的合作模式，显然是基于视频平台为核心的行业内容发布模型。双方的绑定关系整体来看对行业有利，在系统效应下将不同机体的优势最大化、资源集约化。

在这种关系里，该如何看待影视公司的发展前景?

从正面来看，定制剧或者分账剧在平台内容序列的站位前趋，带动了平台分账的进一步放开，剧集的收视表现和广告收入都让出品方可以分一杯羹。

但换个角度看，这也成为稻草熊想象空间的某种天花板。

一方面是公司运作，作为持股19.57%的第二大股东，爱奇艺已指派两名董事加入董事会。这或许将让公司在未来决策中进一步参考爱奇艺利益。

比如从数据来看，爱奇艺成为公司最关键的供应商之一，稻草熊成为其向卫视发售的主要操作方，2018年向爱奇艺采购买断剧集金额为1.12亿元，占采购总额的16.2%;2019年爱奇艺上升为其第一大供应商，采购额为1.49亿元，占采购额的15.8%。

另一方面，自制剧的毛利率不断下降，或许也反映出公司作品的质量及议价能力下滑。

2017-2019年，自制剧集的毛利率分别为57.3%、24.2%、11.2%，2020年一季度毛利率为31.7%，整体趋势走低且波动较大。而公司总体毛利率也在2年内从2017年的28%降至2019年的14.1%，几乎腰斩。稻草熊在招股书中解释称，主要系2019年网络视频平台提供的播映剧集购买价格下降。

到目前为止，稻草熊无论是业绩、作品还是商业模式，对资本市场而言或许还缺乏足够的想象空间。明星资本退潮三年后，转向的稻草熊仿佛一抹余晖，忙于讲述下一个动听的故事。